ישנם ספרים שאנשים מניחים על המדף בסלון כדי להיראות חכמים כשהאורחים מגיעים, וישנם ספרים שבאמת משנים את הדרך בה העולם הכלכלי עובד. הספר "המשקיע הנבון The Intelligent Investor " מאת בנג'מין גרהאם שייך לקטגוריה השנייה, ואולי אף עומד בראשה. כשפורסם לראשונה בשנת 1949, העולם הפיננסי היה מקום שונה לחלוטין. לא היו מחשבים בכיס, לא היו אלגוריתמים שסוחרים במהירות האור, וודאי שלא היו מטבעות דיגיטליים של כלבים או מניות מימ (Meme Stocks) . ובכל זאת, כמעט 80 שנה אחרי, הספר הזה עדיין נחשב לתנ"ך של עולם ההשקעות. השאלה הגדולה היא האם הספר הזה הוא מסמך היסטורי מרתק, או מדריך הפעלה רלוונטי לעולם שבו מניית טכנולוגיה יכולה לזנק ב-200 אחוזים - גם אם היא שווה 2 טריליון דולר.
בעברית: המשקיע הנבון, מדריך הכרחי לכל משקיע | צילום: ללא
כדי להבין את הספר, צריך קודם כל להבין את האיש שכתב אותו. בנג'מין גרהאם, שנולד בשם בנימין גרוסבאום למשפחה יהודית בלונדון והיגר לניו יורק, לא היה סתם פרופסור במגדל שן. הוא היה אדם שנכווה ברותחין. במשבר הגדול של 1929, גרהאם חווה הפסדים כבדים וכואבים שכמעט חיסלו אותו כלכלית. הטראומה הזו עיצבה את הפילוסופיה שלו. הוא לא חיפש את הדרך המהירה ביותר להתעשר, הוא חיפש את הדרך הבטוחה ביותר לא להיות עני שוב. כשלימד באוניברסיטת קולומביה, ישב בכיתה שלו בחור צעיר ומבריק בשם וורן באפט. לימים, באפט יגיד על יצירתו של המורה שלו: "זה הספר הטוב ביותר על השקעות שנכתב אי פעם". אם האיש העשיר והמצליח ביותר בהיסטוריה של שוק ההון אומר את זה, כדאי להקשיב.
בנג'מין גרהם משמאל, איש פיננסים מניו יורק ופרופסור באוניברסיטת קולומביה | צילום: AP
התזה המרכזית של גרהאם נשענת על ההבחנה החדה, כמעט כירורגית, בין "השקעה" לבין "ספקולציה". מבחינתו, רוב מה שאנשים עושים בבורסה הוא לא השקעה, אלא הימור. הוא הגדיר השקעה כפעולה שמבטיחה, לאחר מחקר מעמיק, את בטיחות הקרן ותשואה מספקת. כל דבר אחר הוא ספקולציה. כדי להסביר זאת לציבור הרחב, גרהאם הציג לעולם את אחת המטאפורות המבריקות ביותר בהיסטוריה הפיננסית: דמותו של "מר שוק (Mr. Market)".
הכי מעניין
תדמיינו שיש לכם שותף עסקי דמיוני. השותף הזה סובל מהפרעה דו-קוטבית (מאניה-דיפרסיה). בכל יום הוא דופק לכם בדלת ומציע לקנות את החלק שלכם בעסק או למכור לכם את שלו. יום אחד הוא באופוריה מוחלטת, רואה רק ורוד, ומציע לכם מחיר מופקע וגבוה להחריד עבור החלק שלכם. למחרת, הוא בדיכאון עמוק, רואה רק שחור, ומוכן למכור לכם את החלק שלו במחירי רצפה. גרהאם טען שהמשקיע החכם לא צריך להיות מושפע ממצבי הרוח של מר שוק. הוא לא צריך לפחד כשהשותף בדיכאון ולא להתלהב כשהוא באופוריה. להפך, הוא צריך לנצל את מצבי הרוח הקיצוניים האלו לטובתו: למכור לו ביוקר כשהוא אופטימי מדי, ולקנות ממנו בזול כשהוא פסימי מדי.
הכלי המעשי המרכזי שגרהאם נתן לנו הוא "מרווח הביטחון" (Margin of Safety) . הרעיון פשוט כמו הנדסת גשרים: אם מהנדס בונה גשר שצריך לשאת משאית במשקל 10 טון, הוא יבנה אותו כך שיוכל לשאת 30 טון. למה? כדי שאם תהיה טעות בחישוב, או שהמשאית תהיה כבדה מהצפוי, הגשר לא יקרוס. בשוק ההון, זה אומר לקנות מניה ששווה דולר אחד תמורת 50 סנט. גרהאם חיפש חברות שנסחרות בבורסה במחיר שנמוך יותר משווי הנכסים הנזילים שלהן (מזומן, מלאי ומבנים). הוא האמין בניתוח דוחות כספיים יבשים, בהתעלמות מוחלטת מרעשי רקע וחדשות מרעישות, ובהצמדות לעובדות הקשות והקרות.
וורן באפט | צילום: AP
אבל כאן אנחנו מגיעים לנקודת החיכוך עם המציאות של שנת 2026. השווקים של היום הם חיה שונה לחלוטין מזו שגרהאם הכיר. קחו למשל את המדדים המובילים בארה"ב. בימי גרהאם, מכפיל הרווח (היחס בין מחיר המניה לרווח שהחברה מייצרת) הממוצע והסביר נע סביב 15. היום, מכפילים של 30, 50 ואפילו 100 הם דבר שבשגרה בחברות צמיחה וטכנולוגיה. אם גרהאם היה קם לתחייה ומסתכל על הדוחות הכספיים של חברות הטכנולוגיה הגדולות, הוא כנראה היה חושב שהעולם השתגע.
הבעיה הראשונה ביישום השיטה של גרהאם כיום היא עניין "הנכסים הבלתי מוחשיים". בשנות ה-50, נכסים של חברה היו דברים פיזיים: מפעלים עם ארובות, רכבות פלדה, מלאי של ברזל ומכונות כבדות. אלו דברים שאפשר לספור, למשש ולמכור אם החברה פושטת רגל. היום, הנכסים הגדולים ביותר של חברות ענק כמו מיקרוסופט, גוגל או מטא הם דברים שאי אפשר לגעת בהם: קוד תוכנה, אלגוריתמים, מותג חזק, ודאטה (נתונים) על משתמשים. אלו דברים שלא תמיד מופיעים במאזן החשבונאי בצורה שמשקפת את שוויים האמיתי. גישת הערך הקלאסית של גרהאם, שמחפשת נכסים מוחשיים בזול, מתקשה מאוד להעריך חברות שצומחות בקצב מסחרר ושעיקר כוחן הוא במוח ולא בחומר.
עוד כתבות בנושא
נקודה שנייה היא מהירות המידע. בזמנו של גרהאם, היה יתרון עצום למשקיע חרוץ שישב בספרייה וקרא את הדוחות הכספיים שהגיעו בדואר, שבועות אחרי שפורסמו. היום, המצב הפוך. אלגוריתמים של מסחר בתדירות גבוהה (HFT) קוראים, מנתחים ומגיבים לדוחות כספיים בשבריר של שנייה, עוד לפני שהעין האנושית מספיקה למצמץ. האפשרות למצוא "מציאות" בשוק - אותם דולרים שנמכרים בחמישים סנט בגלל שאף אחד לא שם לב - הפכה לקשה הרבה יותר, כמעט בלתי אפשרית למשקיע הפרטי הקטן. השוק היום הרבה יותר יעיל ומהיר. לכן, משקיע שיחפש היום רק חברות שנסחרות "בחינם" לפי הנוסחאות הישנות, כנראה יישאר עם תיק השקעות ריק, או גרוע מכך - יקנה חברות כושלות שעומדות בפני פשיטת רגל ("מלכודות ערך").
אז האם הספר צריך לעבור למחלקת הארכיאולוגיה? התשובה המפתיעה היא לא. למרות כל השינויים הטכנולוגיים, הטבע האנושי נשאר בדיוק כפי שהיה ב-1949. הפחד והתאוותנות הם עדיין המנועים היחידים שמזיזים את הגרפים. בועת הדוט-קום של שנת 2000, המשבר הפיננסי של 2008, והנפילות של 2022 הוכיחו ש"מר שוק" עדיין סובל מאותה הפרעה נפשית בדיוק. הוא עדיין מתלהב יותר מדי ונכנס לדיכאון עמוק מדי.
העיקרון של גרהאם לגבי ההבחנה בין משקיע "מגננתי" (Defensive) לבין משקיע "יוזם" (Enterprising) רלוונטי היום יותר מתמיד. המשקיע המגננתי הוא האדם הפשוט, שאין לו זמן, ידע או רצון לחקור דוחות כספיים בלילות. גרהאם המליץ למשקיע כזה להסתפק בפתרון פשוט וזול, רעיון שחזה את לידתן של קרנות המדד (כמו קרן מחקה מדד S&P 500 ) רוב הציבור, שנסחף אחרי טרנדים בטיקטוק וקונה מניות רק כי "הן עולות" או כי השכן קנה, נופל בדיוק להגדרה של הספקולנט שגרהאם הזהיר מפניו. המשקיע "היוזם" הוא זה שהולך ומבצע מחקרי עומק על חברות איכותיות ומגיע למסקנה להשקיע בהן לטווח זמן ארוך עוד לפני שהשוק תמחר את הפוטנציאל המלא הגלום בהן.
עובדים בבורסה בניו יורק ב-16 בספטמבר יום לאחר נפילת הבורסה | צילום: AP
יתרה מכך, מושג "מרווח הביטחון" עבר אבולוציה והתאמה לימינו. הוא לא חייב להתבטא רק בקניית מפעלים בזול. הוא יכול להתבטא בקניית חברות איכותיות ומצוינות במחיר סביר והוגן (גישה שוורן באפט עצמו אימץ מאוחר יותר). הרעיון שלא משלמים כל מחיר עבור חלום, אלא דורשים לראות היתכנות כלכלית ורווחים אמיתיים, הציל משקיעים רבים מהתרסקויות של חברות חלום ומטבעות דיגיטליים שהתאדו לשווי אפס.
גרהאם גם לימד אותנו שיעור חשוב על ניהול סיכונים וצניעות. הוא הציע חלוקה קלאסית של התיק: 50 אחוז במניות (לצמיחה) ו-50 אחוז באגרות חוב (לביטחון), עם גמישות לשנות מעט את היחס בהתאם למצב. בעולם שבו שוק המניות הפך לרכבת הרים, החזרה לאגרות חוב כעוגן יציב בתיק ההשקעות היא חזרה ליסודות הגרהאמיים הבריאים. המשמעת הרגשית, היכולת לעמוד מהצד כשכולם משתגעים מאהבת בצע, וההבנה שמניה היא בעלות חלקית על עסק אמיתי ולא רק מספר מהבהב על המסך - אלו אמיתות נצחיות ששום בינה מלאכותית לא תשנה.
עוד כתבות בנושא
לסיכום, הקריאה ב"המשקיע הנבון" בימינו דורשת התאמות. אי אפשר לקחת את הנוסחאות המתמטיות משנת 1949 ולהעתיק אותן לאקסל של היום כמו תוכי. העולם השתנה, החשבונאות השתנתה, והקצב הוא אחר. אבל הלב הפועם של הספר - הפסיכולוגיה של ההשקעות והניהול העצמי - נותר המדריך המדויק והחשוב ביותר שנכתב אי פעם. גרהאם אולי לא ילמד אתכם איך לבחור את האמזון או הטסלה הבאה, אבל הוא ילמד אתכם איך לא לפשוט את הרגל בזמן שאתם מנסים למצוא אותה. ובעולם שבו הסיכונים אורבים בכל אפליקציה, השיעור הזה שווה את משקלו בזהב.